特別目的取得会社(SPAC)の仕組みとは？

How Do Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) Work?

（本記事はスペイン マドリードオフィスのVentures Analyst, Diego Arias Garcíaの記事を翻訳したものです）

特別目的買収会社（SPAC）は、「ブランクチェック」会社とも呼ばれ、資本を調達して民間組織や企業の株式を買収することを唯一の目的として設立されたシェルカンパニーです。SPACは従来の新規株式公開（IPO）と比較して、価格設定の確実性や取引条件のコントロールが可能で、従来のIPOプロセスを経ることなく、未公開企業を公開企業にすることができます。

この記事ではSPACの仕組みについて解説します。
昨年、Virgin Galactic、DraftKings、Opendoor、Nikola Motor Co.などがSPACと合併して上場しました。Renaissance Capital社によると、2020年にはおよそ240のSPACが上場し、昨年のIPO合計額に匹敵する約800億ドルの資金を調達しました。

NPRによると、現在のSPACは1980年代の「白紙委任会社」の流れを汲んでいます。1980年代に詐欺的な投資計画に多く利用された結果、これらの会社は1990年のペニーストック改革法とSEC Rule 419によって規制されました。SPACは、投資家保護という規制の目的を損なうことなく、新しい規制を回避する方法として、クリエイティブな弁護士が開発したものです。例えば、SPACのスポンサーが選んだ合併先の企業を投資家が認めない場合、その投資家は持分を保持したままSPACから退出することが可能です。

SPACは、金融危機前の2007年に一時的に人気を博しましたが、2009年には人気がなくなり、その年に成功したSPACのIPOは1件のみでした。しかしここ数年、SPACは再び勢いを取り戻しています。VCであるChamath PalihapitiyaのSPAC Social Capital Hedosophia Holdingsは、Virgin Galacticの49%の株式を8億ドルで購入した後、2019年に同社を上場させました。2020年にはPershing Square Capital Managementの創業者であるBill Ackmanが自身のSPACであるPershing Square Tontine Holdingsのスポンサーとなり、過去最大のSPACとして40億ドルを公募で調達しました。

Butterfly NetworkとDNA検査のスタートアップである23andMeは、2021年にSPACを通じて株式公開するために現在交渉中であると言われています。また、BuzzFeed、Vice Media、Bustle Media Groupなどのデジタルメディア企業が、SPACを利用して投資家への最終的な支払いを行う可能性も噂されています。

SPACの仕組み

SPACは一般的に、プライベート・エクイティやヘッジファンドの機関投資家チームによって設立されます。SPACが資金を調達する際、IPOに参加する人々は最終的な買収企業が何であるかを知らないからです。成功実績や業界知識、関連する専門知識を持つ機関投資家がいることで、未知のものに投資する人々をより簡単に説得することができるのです。

IPOとは、企業が上場を目指すことを表明し、その事業内容を大々的に公開することです。その後、投資家は株式と引き換えに会社に資金を投入します。SPACはこのプロセスを逆転させます。投資家は、どの会社に投資するのか分からないまま資金を提供します。SPACは、シェルカンパニーとして株式を公開します。事業内容を説明する必要がないため、通常のIPOに比べて簡単に情報開示が行えます。この方法には、市場の変動やその他の条件によって流動性が制限されている場合でも、企業に資本へのアクセスを提供できるなど、従来のIPOとは異なるいくつかの利点があります。またSPACは、取引手数料を低減し、上場までの時間を短縮できる可能性があります。アメリカの市場監視機関であるSEC（Securities and Exchange Commission）によると、SPACは自社のIPOが完了した後、数ヶ月から1年以上経ってから未公開企業を買収または合併するのが一般的です。

PwCによると、SPACとターゲット企業の合併には、公開企業となるために迅速に準備する必要があることや、SPACのライフサイクルに応じて複雑な会計・財務報告・登録の要件を満たす必要があることなど、いくつかの課題があります。ターゲット企業の経営陣は、趣意書に署名してから3～5カ月以内に公開企業として活動できるように準備をしなければなりません。ClearThink Capitalによると、いくつかの例外はあるものの、SPACは単一のプラットフォームにおける企業結合に続いて、他の企業結合を行うために使用するのが最適だとされています。複数の企業が同じタイミングで買収されると、飛躍的に複雑になり、評価も難しくなるためです。非常に稀なケースではありますが、SPACは複数の企業を買収した後、ロールアップ（周辺領域のプレーヤー統合）のために利用することができます。例としては、GigCapital2 IncとUpHealth Holdings IncおよびCloudbreak Health LLCとの合併が挙げられます。

資金調達、株式およびワラント

スポンサーは創業者の株式を購入し、IPO後も株式の20％を保持できるようにします。残りの80％の持分は、SPACの株式をIPOする際に提供される「ユニット」を通じて、一般株主が保有します。各ユニットは、普通株式1株とワラント（後日、一定の価格で発行会社の株式を購入できる権利）で構成されます。
通常、創業者株式と一般株式は同様の議決権を有していますが、創業者株式のみがSPACの取締役を選出する権利を有しています。一般的にワラントの保有者は議決権を持たず、全てのワラントのみが行使可能です。

SPACのライフスパンとタイムライン

CNCのレポートによると、通常SPACがIPOで調達した資金は、有利子の信託口座に入れられます。これらの資金は買収を完了するためにのみ使用することができ、買収完了までの期間は2年以内とされています。もしSPACがその2年以内に合併を完了しなければ、SPACは解体されIPO資金は一般株主に返還されます。
ターゲット企業が決まり合併が発表されると、SPACの一般株主は取引に反対票を投じて株式の償還を選択することができます。SPACが合併を完了するために追加の資金を必要とする場合、SPACは負債を発行したり、PIPE（Private Investment in Public Equity）取引のように追加の株式を発行したりすることができます。

SPACによる合併

これがSPACの仕組みにおける重要な要素です。 SPACは、合併について株主の承認を求める必要があり、委任状を作成して提出します。この書類には、提案されている合併の説明やガバナンスに関する事項のほか、ターゲット企業の財務情報（過去の財務諸表、経営陣による議論と分析（MD&A）、合併の影響を示すプロフォーマの財務諸表など）が記載されます。

米国のSPACは、これまで主に米国内でのみターゲットを探索してきました。しかし、英国の電気自動車メーカーArrival GroupがNasdaq上場のCIIGと合併することが最近発表され、今後欧州にて買収ターゲットを探すという新しい風潮の兆しが見えています。
2020年にマーティン・フランクリン率いるグループがロンドン初のブランクチェックIPOを開始しましたが、ヨーロッパでは今のところSPAC市場はまだ始まっていません。

株主がSPACの合併を承認し、すべての規制上の問題がクリアされると合併は完了し、ターゲット企業は公開企業となります。クローズ後4営業日以内に、Super 8-KをSECに記入しなければなりません。このSuper 8-Kには、ターゲット企業の
Form 10の提出に必要な情報と同等の情報が含まれます。

合併の際、SPACは個々の株主を解散し、会社の株式は新会社に織り込まれます。例えば、Luminar Technologies（ターゲット企業）がGores Metropoulos stock（SPAC）と合併した際、合併後の株式はNasdaq証券取引所にて「LAZR」というティッカーシンボルで取引が開始されました。

SPAC vs IPO

SPACが人気を博している理由はいくつかあります。

・　投資家の流動性：既存の企業は自社の事業に出資することで、他の方法では得られない流動性を得ることができます。
・市場参入までのスピード：SPACによって、企業の市場参入が2ヶ月から4ヶ月ほど早まります。実際には会社が存在しないため、財務諸表や関連資料がないため、SECのコメントや質問が少なくて済み、監査プロセスも短縮されます。
・確実性の向上：IPOとは異なりターゲット企業は合併契約の一環として、SPACスポンサーと株式の価格を交渉することができます。つまり、ターゲット企業は価格を固定し、不確実な市場においてその価値を守ることができるのです。
・長期的な投資家層：一般投資家に会社を売却しようとするのではなく、PIPEを介した投資が見込めます。

おわりに

SPACは市場参入までのスピード、確実性の高さ、流動性や優秀な経営陣へのアクセスなどの理由から、レイターステージにあるスタートアップ企業のエグジットの選択肢として人気を集め続けていますが、長期的にはSPACがIPOや直接上場に取って代わることはないでしょう。知名度の高いSPACの中には好成績を収めているものもありますが、アドバイザリーファームの
Renaissance Capitalは、2015年から2020年の間に完了したSPACの合併による平均的なリターンは不十分であるとしています。

SPACは日本でも解禁が検討され始めました。今後の議論に要注目のトピックとなりそうです。